详解：比特币ETF申请为何被拒？

在过去的 18 个月里，SEC 收到了几份比特币 ETF 申请。 近期，ETF申请提案成为加密市场热议话题，对比特币价格走势产生重要影响。 最常见的提议是跟踪由美国几家主要交易所的数据组成的比特币价格指数。

为什么市场关注比特币 ETF 应用？

首先，你不可能不知道“ETF”代表交易所交易基金，这意味着该产品类似于传统证券，可以通过证券交易所（如纳斯达克）或通过交易所方便地买卖。传统经纪人。 由于买卖路径相对简单，ETF 通常具有较高的日常流动性。 此外，比特币 ETF 涵盖专业的托管解决方案（并且很可能为持有的资产提供保险），大大降低了因私钥腐败、丢失或被盗而造成资金损失的风险。 上述因素使比特币 ETF 成为对散户投资者和传统机构投资者都具有吸引力的投资工具，从而使他们接触到加密资产市场。

之所以市场热衷于参与ETF申请活动，是因为散户和机构投资者需求的增加将推高比特币的价格。 此外，除了直接影响价格之外，很多分析师将ETF的获批视为比特币发展史上的一个重要里程碑，因为获批意味着比特币乃至整个加密行业被认可为一种新的合法资产类别。

比特币 ETF 审批流程是怎样的？

向 SEC 的交易和市场部提交 ETF 申请以供审查。 申请提交后，SEC将公布提案，征求公众和相关监管机构的意见，并在45天内作出批准决定或发布延期通知。 SEC 最多可以将其延长 3 次，在提案发布后总共延长 240 天。 申请人必须承担证明遵守所有相关证券法规的责任。 在申请被批准或拒绝后，申请人或 SEC 专员可以提出复议上诉。 上诉后何时会发布最终决定没有明确的时间表。

为什么到目前为止每一个比特币 ETF 申请都被拒绝了？

正如大多数市场参与者所知，每一个比特币 ETF 提案最终都被否决了。 更具体地说比特币etf通过了吗，美国证券交易委员会最近裁定申请人未能遵守《交易法》第 6(b)(5) 节的规定，这意味着这些提案未能证明它们“防止欺诈和操纵行为”。 ”和“保护投资者和公共利益”。

读到这里，您可能会想“我认为比特币旨在‘保护投资者和公众利益’免受中心化银行的‘欺诈和操纵行为’”。 现在回答你的问题。

美国证券交易委员会在担心什么？

SEC 最近拒绝了基于现货市场的 ETF 提案（Bats BZX，Gemini 的 ETF），以及基于衍生品市场的提案（（Direxion、GraniteShares 和 Proshares）。基于现货市场的 ETF 操作起来不那么复杂（因为现货是直接资产价格），相比衍生品价格变化，但没有一家交易所完全符合美国监管，这是审批的一大障碍（我们稍后会详细介绍如何改变这种情况）。另一方面，CFTC的审批受监管的交易所交易量有所增加（但目前交易量较低），这对基于衍生品市场的 ETF 来说是个好消息。

受监管交易量不足导致的操纵风险

在每一个被拒绝的比特币 ETF 提案中，SEC 都明确表示，批准的最大障碍是任何受监管的交易所（无论是现货还是衍生品）都缺乏足够的交易量，以及任何交易所都缺乏足够的交易量。由于欺诈和操纵的风险，交易所受到监管。 联邦监督。 虽然没有“足够”交易量的精确数字定义，但一般来说，应该达到门槛，这使得在不受监管的交易所通过交易策略操纵价格变得极其困难或几乎不可能。 可以合理地假设，通过与交易所签订欺诈监控协议，ETF发起人可以在交易量满足要求的情况下适当监控和防止价格操纵。 对于发起人来说，在当前的比特币市场环境下承担这一责任越来越具有挑战性，因为世界上绝大多数产生比特币交易量的交易所都不受美国证券交易委员会的直接监管。 一些提案可能会引用稀有金属或传统商品，如黄金或原油，这两种商品的 ETF 交易活跃，作为遭受类似问题的资产类别的例子。 尽管这些资产类别确实有足够的离岸交易量，但市场的不成熟和“缺乏可量化的潜在价值”，正如 Ari Paul 所说，使得比特币相对于具有潜在价值的资产更容易受到操纵。

比特币期货于 2018 年 1 月开始在芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期权交易所 (CBOE) 交易，这两家位于美国的受监管衍生品交易所。 但与其他同类期货产品相比，比特币期货的成交量和持仓量均较低。 9月26日的数据对比见下图。

这样一来，很明显比特币的受监管衍生品交易量和持仓量（CME 数据）远低于其他资产。 可以说，更相关的指标是在 ETF 获批之日比较比特币和其他商品。 即使从这个角度来看，比特币的持仓量也比其他商品低很多数量级（美国证券交易委员会关于拒绝 Direxion ETF 声明的脚注 37）

除了交易量不足外，美国证券交易委员会最近指出，没有足够数量的历史交易来判断 CME 或 CBOC 比特币期货交易可能存在欺诈行为。 尽管现在有很多担忧，但当两家交易所的比特币相关产品成熟时，未来基于 CME 或 CBOC 的比特币期货提案可能会变得可行。

即使是这样……

衍生品最多只能达到对应现货市场的水平

由于衍生品受其现金对应物的波动性和市场行为的影响，SEC 似乎希望等到现货和衍生品市场的受监管交易所的交易量足够大（与其他已批准的 ETF 产品相比），然后再批准基于衍生品的 ETF。

到目前为止，没有一家美国现货交易所（包括 Gemini、Coinbase/Coinbase Pro、itBit 和 Kraken）符合 SEC 的所有规定。 即使所有法规都已到位，这些交易所都没有进入世界前五名比特币交易量排名的前五名，这意味着整个市场仍然容易受到不受监管交易所交易机制的影响。 研究人员称，许多顶级交易所通过刷单和其他操作（例如一个人控制多个账户）人为地夸大交易量。 因此，在 SEC 批准交易所并支持 ETF 的基础定价之前，可能需要对交易所进行联邦监督。

据报道，美国证券交易委员会通知了几家加密货币交易所，建议它们填写“可选交易系统表（ATS）”，但在 8 月份批准的 ATS 申请者中，没有加密货币交易所上市。 不仅如此，纽约总检察长关于加密货币交易所的报告表明，没有一家接受调查的交易所是完全合规的（许多交易所甚至不需要基本的身份识别，例如低级别的了解你的客户/反货币洗钱检查）。 一旦受监管的交易所合规并达到足够的交易量水平，SEC 的大部分担忧就会不复存在。

少数大玩家控制交易导致的市场风险

尽管有交易所可以参考，但美国证券交易委员会指出，它对比特币市场的整体结构感到担忧。 该研究发现，也许少数人或组织持有足够大的比特币份额来主导市场。 美国证券交易委员会引用的学术研究发现，当少数人持有如此庞大的资产以致于支配市场时，市场操纵很容易发生。 这符合可以影响市场和操纵散户投资者的大资金持有者的直觉概念。 比特币的匿名性加剧了这种担忧，这使得很难（或几乎不可能）识别出如此庞大的市场参与者，甚至无法确定大量账户实际上是由一个人控制的。 因此，很难估计比特币持有量的分布以及这种情况对交易模式的影响。 这种不确定性，加上日常价值的大幅波动，以及比特币市场的各种混乱和早期丢脸的用户（如丝绸之路），共同导致美国证券交易委员会对批准比特币 ETF 犹豫不决.

匿名场外交易是怎么回事？

场外交易 (OTC) 市场在比特币和其他加密货币的交易量中发挥着重要作用。 许多 OTC 交易所以前允许用户匿名交易，从而吸引了大部分比特币交易活动。 Eric Wall 最近引用了 TABB Group 的一份报告，指出场外交易量至少是交易所可见交易量的两倍。

近日，免注册登录、可匿名交易的场外交易平台ShapeShift宣布实施了解你的客户（KYC）和反洗钱（AML）政策。 这些政策源于银行保密法（Bank Secrecy Act）对交易平台作为货币服务行业（MSB）及其义务的规定，要求相关方披露个人信息以进行交易。 尽管许多资深业内人士对这一决定感到不满，因为它违反了比特币的匿名精神，但正是这些合规措施帮助交易合法化，直到 SEC 允许它批准比特币 ETF。

ETF 定价机制中的单点故障（分布式定价！）

举个例子，让我们看一下 Gemini/BZX ETF 提案，该提案建议使用 Gemini 拍卖作为确定 ETF 资产净值 (NAV) 的唯一方法。 SEC担心Gemini/BZX无法证明Gemini交易所有足够的交易量来支持精准定价或股票赎回。 如果单独分析，所有美国交易所都存在类似情况。 全球交易量分析显示，美国所有交易所合计占全球比特币交易量的不到 5%。

最近的文件试图通过基于美国交易所数据的综合定价来消除这种担忧。 这似乎是朝着正确方向迈出的一步比特币etf通过了吗，加上更高的交易量和监管合规性，也许是 SEC 合规性。

“但套利机器人不会保持交易所的价格稳定吗？”

SEC还表示，Gemini/BZX无法为评估交易所间价差套利的速度或有效性提供令人信服的依据。 此外，公众评论指出，套利机会经常存在。 在整个审查期间，当 Gemini 交易所的交易量下降而国际交易所的交易量上升时，套利机会变得越来越明显。 我们预计，随着外部机构投资者和流动性进入市场，这些套利机会可能会减少。 因此，SEC近期裁决的重点不是套利，而是上文讨论的流动性和操纵风险。

希望就在前方，但这是市场想要的吗？

VanEck/SolidX ETF 提议在当前市场上获得批准的机会最大。 由于ETF价格较高（每股25个比特币，按现价折合约16.5万美元），且采用场外指数组合定价，其目标用户为机构投资者。 我们认为它有很大的机会获得批准，因为名义股价较高，避免依赖不可信的交易所，不会直接将散户投资者置于风险之中，尽管该提案很可能获得批准，但 ETF 不会敞开大门迎接散户投资者，也没有预示比特币 ETF 将获得散户投资者的批准。 SEC 批准散户投资者的 ETF 申请的可能性存在重大的市场层面障碍。 具体来说，场外交易场所需要遵守银行保密法，比特币交易所需要联邦监管（通过受监管的合规交易所实现），受监管的合规交易所需要增加流动性，从而使全球比特币交易量达到一定比例。

一些激动人心的项目的曙光应该会减轻这些具体的担忧。 机构投资者可能很快就可以在平台上交易数字资产，例如预计将于2018年10月22日上线的SeedCX（现货、衍生品甚至期权）和即将上线的Bakkt（现货和衍生品）十一月。 虽然我们都知道距离为散户投资者推出比特币 ETF 还有一段时间，但 SEC 现在应该开始准备了，因为受监管和合规的交易所的交易量（占全球总交易量的百分比）正在增加.

（本文作者简介：Justin Yashouafar是美国数字资产对冲基金公司Blockhead Capital的管理合伙人，就读于加州大学洛杉矶分校（UCLA）法学院，后从事法律工作并任职作为专职律师。）返回搜狐，查看更多